Original-Research: BMP HOLDING AG - von Montega AG Einstufung von Montega AG zu BMP HOLDING AG Unternehmen: BMP HOLDING AG ISIN: DE000A2E4R38 Anlass der Studie: Update Empfehlung: Kaufen seit: 09.05.2017 Kursziel: 2,00 Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten Letzte Ratingänderung: - Analyst: Alexander Braun Zahlen für 2016 von Abschreibungen geprägt - Strategischer Investor steigt bei bmp ein bmp hat am 28.04. die endgültigen Zahlen für 2016 berichtet und gestern die Durchführung einer 10%igen Kapitalerhöhung bekannt gegeben. Die Zahlen wichen ergebnisseitig leicht von den vorläufig kommunizierten Eckwerten ab. Die Wertberichtigung auf das VC-Restportfolio fiel deutlich höher aus als von uns antizipiert. Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die wichtigsten Kennzahlen. [Tabelle] Entwicklung im Kerngeschäft: Bei den drei Beteiligungen verlief die Entwicklung uneinheitlich. sleepz konnte das Wachstum der vergangenen Jahre nicht fortsetzen und musste einen Umsatzrückgang auf 5,9 Mio. Euro ausweisen (VJ: 6,4 Mio. Euro). Ursächlich hierfür waren die Umstellung der IT und ein verschärfter Wettbewerb. Die Matratzen Union-Gruppe verzeichnete eine erfreuliche Geschäftsentwicklung. Das Unternehmen konnte den Umsatz deutlich auf 8,4 Mio. Euro ausbauen (VJ: 6,4 Mio. Euro). Das anhaltend hohe Wachstum ist bedingt durch eine Fokussierung auf besonders nachfrage- und absatzstarke Produkte in Verbindung mit schnellen Lieferzeiten. Auf diese Aspekte will sich bmp künftig vermehrt konzentrieren. Grafenfels hat die Erwartungen nicht erfüllt. Die Neugründung erzielte keine nennenswerten Umsätze und belastete das Ergebnis der Gruppe mit rund 0,8 Mio. Euro. Da sich die Situation in 2017 bislang nicht verbessert hat, wurde entschieden, Grafenfels strategisch neu auszurichten und die Kostenbasis signifikant zu reduzieren. Die beiden anderen Beteiligungen haben in Summe ein Ergebnis nach Minderheiten von -0,5 Mio. Euro erzielt, wobei sleepz noch defizitär ist und die Matratzen Union-Gruppe bereits profitabel arbeitet. Hoher Verlust des aufgegebenen Geschäftsbereichs prägt das Ergebnis: Das Ergebnis war mit -9,6 Mio. Euro tiefrot. Dabei belastete der aufgegebene VC-Geschäftsbereich mit -7,3 Mio. Euro. bmp hat drastische Wertberichtigungen auf die Beteiligungsunternehmen vorgenommen, da die Finanzierungssituation zum Teil nicht geklärt war bzw. ein Unternehmen Insolvenz anmelden musste. Der Wertansatz reduzierte sich durch die Abschreibungen per Ende 2016 auf nur noch 5,4 Mio. Euro (MONe: 9,0 Mio. Euro). Kapitalherabsetzung und Kapitalmaßnahme durchgeführt: Das Unternehmen hat die Kapitalherabsetzung im Verhältnis 3:1 nunmehr vollzogen. Dadurch sinkt die Anzahl der emittierten Aktien zunächst auf rund 6,9 Mio. Quasi zeitgleich wurde die Durchführung einer 10%igen Kapitalerhöhung zu einem Kurs von 1,35 Euro gemeldet. Diese wurde vollständig von Heliad Equity Partners gezeichnet, die mit Cubitabo (bettenriese.de) im gleichen Markt aktiv sind. Durch die Maßnahme fließen bmp rund 0,9 Mio. Euro zu. Beide Parteien planen eine strategische Partnerschaft, die die Übernahme von Cubitabo durch bmp vorsieht. Laut bmp zeichnet sich Cubitabo vor allem durch IT- und Marketingkompetenz aus. Die bmp-Gruppe verfügt darüber hinaus über sehr gute Herstellerbeziehungen sowie Produkt- und Fulfillmentkompetenz. Angaben zur Größe von Cubitabo wurden nicht gemacht. Wir gehen aber davon aus, dass das Unternehmen einen niedrigen einstelligen Millionenumsatz erzielt. Es dürfte für Cubitabo demzufolge eine große Herausforderung darstellen, im kompetitiven Online-Matratzenmarkt eine kritische Größe zu erreichen. Ein Zusammenschluss macht vor diesem Hintergrund Sinn. Im Jahresverlauf soll noch eine größere Kapitalmaßnahme mit Bezugsrecht erfolgen. Dies soll es dem Unternehmen ermöglichen, das Wachstum im E-Commerce organisch und anorganisch voranzutreiben. bmp hat in diesem Zusammenhang bereits kommuniziert, dass man sich, wie bei Heliad, für strategische Investoren öffnet. Ausblick ergebnisseitig leicht abgeschwächt: Das Unternehmen geht für das laufende Jahr weiterhin von einem Umsatzwachstum um 25% aus. Das Ergebnis auf Ebene der Tochtergesellschaften soll in Richtung einer schwarzen Null verbessert werden. Zuvor rechnete das Management noch mit einem positiven EBIT. In Anbetracht der strategischen Neuausrichtung von Grafenfels und der Erwartung eines insgesamt verhaltenen Jahresstarts, haben wir unsere Prognosen leicht gesenkt. Bewertung angepasst: Die drastische Wertberichtigung auf 5,4 Mio. Euro sehen wir als klares Zeichen, dass nun endlich mit allen Mitteln ein Verkauf des aufgegebenen Geschäftsbereichs vorangetrieben wird. Auch wenn dies auf Basis des neuen Wertansatzes wahrscheinlich schmerzlich für die Aktionäre von bmp sein dürfte, halten wir das Vorgehen für richtig. Das VC-Portfolio hat Managementkapazitäten gebunden und das Zahlenwerk von bmp regelmäßig verzerrt. Zudem sind die im Falle eines Verkaufs zufließenden liquiden Mittel dringend notwendig, um im wettbewerbsintensiven Online-Matratzenmarkt an Größe zu gewinnen und so Skalenvorteile zu erzielen. Die Abschreibung führt in unserem Modell zu einer Senkung des fairen Wertes. Das VC-Portfolio war zuvor mit 9,0 Mio. Euro in die Bewertung eingeflossen. Der DCF-basierte Wert des operativen Geschäfts beläuft sich nach der Kapitalherabsetzung auf 1,20 Euro je Aktie. Fazit: bmp hat seine Ziele 2016 nicht bei allen Tochtergesellschaften erreicht. Die Abschreibung auf das VC-Portfolio und Kostensenkungen bei Grafenfels sind u.E. aber die richtigen Maßnahmen, um den Konzern auf einen nachhaltig profitablen Kurs zu bringen. Die Wertberichtigung führt zu einer Senkung unseres Kursziels auf 2,00 Euro (zuvor: 2,40 Euro; angepasst im Zuge der Aktienzusammenlegung). In Anbetracht des Upsides von 29% wird die Kaufempfehlung bestätigt. +++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++ Über Montega: Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen gehört die Organisation von Roadshows, Fieldtrips und Sektorkonferenzen zum Leistungsspektrum der Montega AG. Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/15125.pdf Kontakt für Rückfragen Montega AG - Equity Research Tel.: +49 (0)40 41111 37-80 web: www.montega.de E-Mail: research@montega.de
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AXC0220 2017-05-09/14:37
