Börsenkurse lügen nicht, oder?

Ob Squeeze-out, Umwandlung, Delisting oder einer Übernahme einer Aktiengesellschaft: Die bestehenden Aktionäre erhalten eine gesetzlich geregelte Ausgleichszahlung. Zur Berechnung dient die letzten Börsenkurse der Aktie. Aber ist das sinnvoll? Ein Gastbeitrag von Ulrich Reers.

Im Zusammenhang mit Strukturmaßnahmen bei der Aktiengesellschaft sieht das Gesetz häufig angemessene Kompensations- bzw. Abfindungsleistungen an Aktionäre vor: Bei einem Squeeze-out, bei Umwandlungsvorgängen oder beim Abschluss von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen. Seit längerem wird diskutiert, welche Bedeutung der Börsenkurs für die Ermittlung der Angemessenheit dieser Kompensationsleistungen haben sollte. Neue Regelungen im Aktiengesetz, die im Dezember 2023 in Kraft getreten sind, sowie eine Entscheidung des BGH vom 21. Februar 2023 haben dieser Diskussion neue Impulse gegeben.

Zum Hintergrund: Börsenkurse als Maßstab

Das Gesetz sieht bei gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen, die in die Struktur einer AG eingreifen und dadurch die Rechtsposition eines Aktionärs verändern können, Abfindungs- oder Ausgleichszahlungen an die jeweils berechtigten Aktionäre vor. Teilweise stellt das Gesetz hinsichtlich der Höhe dieser Zahlungen ausschließlich auf Börsenkurse ab. Dies gilt z.B. grundsätzlich bei Übernahmeangeboten nach dem WpÜG oder Delisting-Angeboten nach § 39 BörsG. Größtenteils wird jedoch auf das Kriterium der Angemessenheit einer solchen Leistung abgestellt, wie beim Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages (§§ 304, 305 AktG), beim Squeeze-out (§ 327a AktG) oder bei Maßnahmen nach dem Umwandlungsgesetz (z.B. für die Verschmelzung, § 29 UmwG, oder den Formwechsel, § 207 UmwG). Vergleichbares galt für die Ermittlung der Angemessenheit des Ausgabebetrages der neuen Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss (§ 255 AktG a.F.).

Während der Börsenkurs ein leicht zu bestimmbarer Wert ist, lässt das Gesetz offen, nach welcher Methode die angemessene Höhe einer Abfindungs- oder Ausgleichszahlung zu ermitteln ist, so dass der Diskurs weitgehend von der Rechtsprechung bestimmt wurde.

Seit der DAT/Altana-Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts im Jahr 1999 hat sich der Grundsatz festgesetzt: Die Angemessenheit muss (wie zuvor auch) zunächst auf Basis des "vollen" Werts des Unternehmens ermittelt werden, der in der Regel dem Ertragswert des Unternehmens entspricht. Allerdings müsse vor dem Hintergrund der Eigentumsgarantie in Art. 14 Abs. 1 GG jeder Aktionär zumindest das ...

Den vollständigen Artikel lesen ...