Original-Research: Serviceware SE - von Montega AG
27.01.2025 / 10:00 CET/CEST
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Einstufung von Montega AG zu Serviceware SE
Unternehmen: Serviceware SE
ISIN: DE000A2G8X31
Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 27.01.2025
Kursziel: 19,00 EUR
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann
Q4-Preview: Solider Jahresabschluss erwartet - Wettbewerber schließt Übernahme von gelistetem Peer OTRS ab
Serviceware hat jüngst den Gewinn eines neuen Kunden für das ITFM- sowie das komplementäre Business Intelligence & Analytics-Modul (BI&A) verkündet und setzt damit das starke Momentum aus dem letzten Geschäftsjahr fort. Dabei dürfte das Unternehmen 2024 mit einem soliden Q4 beendet haben und neben einem zweistelligen Umsatzzuwachs ebenso das von uns erwartete deutliche EBITDA-Wachstum zeigen. Indes setzt sich auch die Übernahmewelle unter ITFM/ITSM-Anbietern weiter fort. So schloss der mehrheitlich vom PE-Investor Eurazeo gehaltene ITSM-Wettbewerber EasyVista kürzlich die Übernahme des deutschen börsennotierten Software-Unternehmens OTRS ab. Das Übernahmeangebot lag 3-4x höher als der Kurs und unterstreicht u.E. die bestehende Unterbewertung des Sektors. Auch unter Berücksichtigung des Margen- und Wachstumspotenzials von OTRS, die wir zu diesem Zeitpunkt ebenfalls coverten, verdeutlicht die Transaktion die u.E. hohe Zahlungsbereitschaft von Strategen und Private Equity im ITFM-, ITSM-, bzw. ESM-Markt.
Weiteres Unternehmen der Fortune 500 Europe gewonnen: Auch wenn keine finanziellen Details veröffentlicht wurden, gehen wir davon aus, dass die jährliche SaaS-Fee des SJJ-Neukunden im hohen sechsstelligen Bereich liegt. Die Bruttomarge dürfte dabei u.E. bei 70%-80% liegen und könnte damit einen jährlichen EBITDA-Beitrag von ca. 0,5-0,7 Mio. EUR beisteuern. Serviceware preist sowohl das ITFM- als auch das BI&A-Modul in Abhängigkeit des verwalteten IT-Budgets des Kunden und profitiert dabei von der Größe des neuen Klienten (Engineering-Unternehmen mit mehreren Milliarden Umsatz und zehntausenden Mitarbeitern). Die Serviceware-Module werden die erste professionelle ITFM-Lösung des Unternehmens darstellen, was u.E. unterstreicht, dass der Markt (selbst bei Large Caps) weiterhin nicht gesättigt ist.
Nach USU Software wird letzter deutscher Peer OTRS zu u.E. ambitionierten Multiples übernommen: Nachdem USU im Oktober 2024 kurz nach dem Delisting-Erwerbsangebot im April 2024 vom Private Equity-Investor Thoma Bravo übernommen wurde, setzt sich die Konsolidierung in der Branche mit der Übernahme des börsennotierten Peers und ITSM-Anbieters OTRS fort. Die Transaktion impliziert einen Equity Value von 32,6 Mio. EUR und u.E. einen EV von knapp 28 Mio. EUR. Auf Basis der FY-Guidance 2024 und unseren Berechnungen für die nicht konsolidierten Vertriebstöchter von OTRS entspricht dies ca. dem 1,9-fachen Umsatz bzw. dem 2,1-fachen ARR, da OTRS nur geringe Service-Umsätze erzielte. Während dies für einen SaaS-Anbieter zunächst nicht ambitioniert erscheint, sollte dabei auch das Wachstum, die Technologie sowie das Margenprofil bzw. -potenzial betrachtet werden. In den letzten Jahren zeigte SJJ höhere Wachstumsraten als OTRS (OTRS 2022: 2%; 2023: 4,0%; 2024e: -1% gem. Guidance ggü. SJJ: 2022: 2,3%; 2023: 10,0%; 2024e: 12,0%), wobei wir für OTRS zuletzt eine kurzfristige Rückkehr auf den Wachstumspfad mit mittleren einstelligen Wachstumsraten erwartet hatten (vgl. Comment vom 04.12.2024). Aufgrund der Größe von Serviceware ergeben sich zudem Skalenvorteile auf R&D-Ebene. Um im Wettbewerb bestehen und KI-bzw. AI-Funktionen entwickeln zu können, erhöhte OTRS die R&D-Ausgaben zwischen 2013 und 2023 von 0,5 auf 5,0 Mio. EUR, sodass sich die R&D-Quote von 10% auf 40% ausweitete (MONe: R&D-Budget SJJ: 10-15 Mio. EUR).
Im Zuge der Wachstumsinvestitionen von OTRS ergeben sich aktuell Profitabilitätseinbußen, sodass das Unternehmen seit 2023 ein leicht negatives EBITDA erzielt. Die Größenunterschiede zeigen sich auch in den Mitarbeiterzahlen, da Serviceware in 2023 131 R&D-Mitarbeiter beschäftigte, während bei OTRS unternehmensweit 84 Mitarbeiter angestellt waren.
Geht man davon aus, dass OTRS die Profitabilität mittelfristig deutlich verbessern und eine EBITDA-Marge von 10% erreichen kann (2023: -2,7%), würde sich bei aktuellem Umsatz ein EBITDA von 1,2 Mio. EUR und dementsprechend ein EV/EBITDA-Multiple von 23,3x ergeben.
Solides Q4 erwartet: Nachdem SJJ in den ersten neun Monaten bereits Umsätze i.H.v. 76,2 Mio. EUR der avisierten 100,7 bis 105,2 Mio. EUR erzielt hat, muss das Unternehmen in Q4 lediglich noch 24,5 Mio. EUR erwirtschaften, um das untere Ende der präzisierten Guidance zu erreichen (+10% bis +15% yoy; zuvor +5% bis +15% yoy). Dies entspricht in Q4/24 einem Wachstum von lediglich ~2,8% yoy, während in 9M/24 ein Plus von 12,5% yoy erzielt wurde. Dementsprechend bekräftigen wir unsere Umsatzprognose von 102,5 Mio. EUR (+12,0% yoy) und gehen unverändert vom Erreichen der FY-Guidance aus. Auf EBITDA-Ebene erwarten wir in Q4 ein EBITDA i.H.v. 1,0 Mio. EUR, sodass SJJ u.E. mit einem FY-EBITDA von 3,8 Mio. EUR (Vj.: 0,2 Mio. EUR) abschließen wird.
(Tabelle)
In 2025 erwarten wir eine Fortsetzung der positiven operativen Entwicklung. Konkret prognostizieren wir eine Umsatzsteigerung von 9,8% yoy auf 112,6 Mio. EUR und eine deutliche Steigerung des EBITDA auf 7,6 Mio. EUR, die durch das erwartete Erlöswachstum in Verbindung mit der Skalierung der nahezu konstanten Kostenbasis erreicht werden sollte.
Fazit: Nach der Übernahme von USU Software und OTRS ist Serviceware das einzige verbleibende börsennotierte ESM-Unternehmen in Deutschland. Während der jüngste Neukundengewinn das anhaltend positive operative Momentum von SJJ im global schwierigen Umfeld unterstreicht, verdeutlicht der u.E. hohe Kaufpreis für OTRS erneut die Attraktivität des Sektors. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel i.H.v. 19,00 EUR.
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++
Über Montega:
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/31665.pdf
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